从“内卷”到“躺平”说一说日本经济和股市这三十年

资料来源:创业国家

从“内卷化”到“平躺”的日本

泡沫的破裂开启了日本经济衰退的道路。日本人最幸福的一代可能是1947 ~ 1951年出生的“坨子一代”，他们的大部分人生都是在日本经济上升期度过的。聚焦生活在经济低迷中的“下一代”和“觉醒的一代”，对于理解日本“失去的二十年”最为直观。

“大众一代”的出生年份是1971年至1984年。他们是从未经历过快速经济增长的一代。出生在经济放缓的环境中；因为同龄人多，面临着很大的升学压力；他们初入社会时，赶上了“就业冰河期”，见证了泡沫破灭的衰落，也被称为“不幸的一代”。

截至2021年10月，日本第二代人口(37-50岁)约为2430万，其中女性1200万，男性1230万，占日本15-64岁劳动人口的33%。“下一代企业集团”大多在上世纪90年代初步入社会，是日本消费降级的主要推手。

首先，他们需要在就业冰河期找到出路。他们最初进入社会的时候恰逢经济停工，企业为了削减成本而缩减用工规模，导致失业率急剧上升，应届毕业生很难找到工作。

与此同时，他们的财富积累也放缓了。因为工资增长比其他几代人慢，加上非正规就业的增加，几代人的整体财富积累变慢。

他们面临着“年收入400万日元”(按当前汇率折合人民币约25万元)的高墙。财富水平的下降和女性地位的上升导致日本90年代以后生育欲望下降，终身未婚率上升，初婚年龄提高，导致老龄化速度快速增长。

在这样的背景下，这一代人形成了注重“性价比”的消费观念。例如，他们主要通过增加储蓄和削减开支来调整收入下降的影响。无论是日常衣食住行，还是家居必需品和耐用品，他们都倾向于选择“性价比”更高的产品。低端消费市场迎来了快速扩张期。

再说另一代——“觉醒一代”，其出生年份为1985年至2004年，或许更能解释“列平”。恰逢日本政府推行减负教育，他们也被称为“松一代”。“觉醒”一词在日语中有看透红尘的意思，用来形容这一代年轻人不买车、不旅游、不谈恋爱、不喝酒的特点。

他们追求中庸和稳定，对周围事物持无所谓的态度，更注重内心的平静。根据张英秋的分析，“觉醒的一代”成长在“不与世界竞争”的环境中，成年人后来选择以“平躺”的方式与现实达成初步妥协。

他们面临的现实是—

竞争机制的有效性减弱:2008年后，日本进入人口负增长，竞争压力的减轻使得年轻一代倾向于追求与社会和集体的协同，“稳定和中庸”成为其价值观的关键词；

回报率在下降，走向极端理性主义:年轻人对未来经济增长的信心持续下降，于是转向寻求“私人生活”和“工作”之间的平衡和性价比。“平躺”的姿态，本质上是收益预期较低时的“止损”行为；

以“时间”为基础的消费观:这使得觉醒一代的消费偏好呈现出两种趋势:他们更注重精神的丰富而非物质的追求，餐饮、通讯、美容、娱乐服务是他们消费的重点领域；

注意单位时间的“性价比”:比如不想参加冗长的团建活动，不想因为麻烦而谈恋爱，先看剧透再看电影，看电视剧速度快一倍。他们注重的是“体验”而不是“占有”。

“扁平化时代”也有黄金赛道

泡沫经济破灭后，日本整体消费长期低迷，但市场并非没有机会。还有一些细分品类由于消费场景的延伸和特定客户群体的崛起，逆势焕发青春。

张英秋说，“当时日本能跑出来的企业，包括服装、家具等零售品牌，性价比都比较高，比如优衣库；餐饮方面，关注性价比和功能性。比如酸奶中加入一些乳酸菌和益生菌，可以降血脂和血糖，比如养乐多。动漫产业，包括背后的制作公司也开始崛起，主要是年轻人喜欢的消费。”

总的来说，可选消费和必要消费领域有三条主线。

就基本消费品而言，三条主线包括:

在社会结构变化下，女性参与率提高，家庭规模缩小，1992年以来整个社会人口老龄化进程加快；

消费者在选择世代时，会赶上“就业冰河期”的“大众世代”，在初入社会时成为消费主力，而审慎的消费观念会促使1992年后的消费降级；

以产品创新破局才是关键。在长期消费退化的环境下，要努力激发消费者对“小奢侈品”和“非日常”生活体验的欲望。同时，制造成本的持续上升，迫使企业通过提高产品附加值来疏通“涨价”的传导机制。

可选消费品方面，三大主线包括:

从“物质富足”到“精神富足”；

促进美容、卫生和健康意识。随着日本劳动人口在1995年达到顶峰，老龄化问题变得突出。随着健康和卫生意识的提高，保持自身清洁和周围环境整洁优美的需求扩大了。

产业结构升级孕育行业巨头，尤其是家电、家具、服装等产业链结构调整导致消费退化，同时容易出现行业寡头。

整体来看，日本家庭支出在1992年达到峰值后，品类表现也出现分化。必需消费品消费仍小幅上涨，可选消费疲软。各类食品的人均消费量总体上仍呈上升趋势。

根据2021年与1992年相比的数据，人均消费增幅最大的细分品类是乳制品、调理蔬菜和饮料，其中表现较好的细分品类是酸奶、奶酪、冷冻食品、茶/咖啡/可可。可选消费中，渗透性仍有提升空间的品类表现较好，包括:小家电、个人护理、化妆品、性价比较高的低端家具、服装、餐饮、短途旅游、住宿型酒店、户外遥控、健身、游戏、动漫等休闲娱乐。

在经济低迷时期依然发光并升级的消费品可以归纳为两类——受益于社会结构变化的类别；产品创新创造新的需求类别。其中包括:

酒类:高端清酒、炸芋头(zhòu)(2003-2009)、高端和低端啤酒、RTD(低度饮料)、威士忌(2008年至今)；

乳制品:酸奶、奶酪；调味品及加工食品:复合调味品、鲜榨酱油(2010年至今)、速冻食品及其他调理菜肴；

饮料:绿茶、咖啡、功能饮料(2001年至今)、豆浆(1992年至2005年，2008年至今)；

家用电器:空调、小家电；个人护理:化妆品、口腔护理、美容仪器、家居清洁用品；

餐饮、休闲娱乐:快餐、苏泊尔酒店、游戏动漫、户外运动；

零售:便利店、药妆店、二手电商；

其他类:人力资源、宠物经济、健康产品。

在过去的10年里，股市和经济已经恢复了复苏势头。

经历了“失去的二十年”的日本，从2012年开始逐渐恢复活力。

2012年12月中旬，安倍带领自民党夺回执政权。同年12月26日，安倍第二次内阁正式上台。从此，日本政坛结束了首相和高层领导人频繁更替、治理混乱的局面。再加上“安倍经济学”的三支箭，日经225指数从2012年12月15日开始展开超级上涨的“长牛”行情。

截至2023年6月23日的阶段性高点，日经225指数较2012年12月14日的股价上涨了236.7%，同期郑东指数上涨了182.7%。日股主流指数距离泡沫经济顶峰只有一步之遥，近20%即将回到过去的顶峰。主流机构普遍认为，短期内日本股市可能需要调整，但结构性牛市并未改变。

野村东方国际的研究也显示，就郑东指数而言，截至6月23日，已有11个行业指数超越泡沫顶峰，分别是:精密仪器、医药、运输设备、橡胶制品、批发贸易、电器、其他产品、机械、化工、信息通信和食品。

与1989年末相比，精密仪器指数上升居首位，达到323.0%；排名第二的医疗指数上涨约159.3%；排名第三的运输设备指数上涨约104.7%。具体来说，对指数增长贡献最大的十家公司是:丰田汽车公司、索尼集团公司、基恩士公司、日本电信电话公司、东京电子公司、软银集团有限公司、三菱UFJ金融集团、三菱公司、第13号公司、三井物产。

另外值得一提的是，截至2023年6月23日，日本股市中有85只“10倍股”的股价涨到了安倍经济学开始时的10倍。其中，市值超过1万亿日元的上市公司有14家，分布在软件和服务、商业和专业服务、半导体产品和设备三个行业的“10倍”公司数量超过10家。

这14家公司包括:Lasertec、Kobe Property、Edwan Test、Dafu、Disco、东京电子、索尼集团、Kapkang、OBIC、Kearns、第三共产党、大金工业、Hoya和东方房地产。

目前机构依然看好日本经济和股市的前景。“通货紧缩困扰了日本20年，但在过去一年终于开始好转。‘春斗’(日本工会每年春天组织的提高工人工资的斗争)之后，工资也上涨了。同时，由于日本劳动力短缺，鼓励女性更多地参与劳动力市场，尤其是壮年女性，这是积极的变化。野村证券(Nomura)全球宏观研究主管罗布·苏巴拉曼(Rob Subbaraman)早些时候告诉笔者。

在他看来，当工资上涨，市场没有剩余劳动力时，意味着员工有更强的溢价能力，可以增加员工的流动性，寻求更高的工资，这将使劳动分配更加有效，提高生产率。同时，这也将使企业投入更多节省劳动力的技术，这也将有助于提高生产率。关键是日本家庭把一半的存款放在银行，但目前存款利率还是负的。现在的情况会让他们开始考虑“存款搬家”，比如投资股市，这样会让股市有更好的上涨动力。

在公司治理方面也取得了积极进展。东京证券交易所向市净率(PB)低于1的企业施压，促使其改善资产负债表，更好地利用现金，提高回报和股息。此前，日经225指数的市盈率长期低于20倍，郑东主板市场近一半的上市公司市盈率低于1倍。即使在日本蓝筹股中，郑东100指数约三分之一的成份股PB低于1，包括丰田汽车公司和三菱UFJ金融集团，而标普500指数的这一比例仅为3%。

2022年4月东京证券交易所的重组及其最近对上市公司提高资本效率的要求也为日本市场带来了上涨动力。日本公司增加了股息和股票回购，使市场提供的总回报比其他发达市场更具吸引力。

另一个关键驱动因素是地缘博弈。与印度、越南等东南亚国家类似，日本无疑是受益者。今年增加对日投资的美国机构不在少数。除了巴菲特之外，有消息称，今年以来，Elliott、Citadel等大型基金都表示将在东京开设办事处，或扩大在日本的业务范围。

这三家机构基本上与美国政府关系密切，投资涉及相对重要的地缘关系或宏观敞口。这种布局也可能是一个新的转折点。

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