持续一个多月、飘在创新药行业上空的第五套收紧“疑云”终于被扫清。就像一场倾盆大雨，直接冲刷和重构了创新药的估值和投资逻辑。
8月27日晚间，证监会连续发布四条重磅公告，宣布下调印花税、降低融资保证金比例、收紧IPO和再融资节奏、限制减持。
与7月24日中共中央政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”相对应，上述四项都是为了应对当今经济复苏仍存在挑战的局面:前两项可以直接提升市场交易的活跃度；
对生物医药行业有直接影响的后两项，即“收紧IPO和再融资节奏”和“限制减持”，旨在“扶优限劣”，为二级市场筛选出一批好标的，避免“投机套现”扰乱市场秩序，影响投资者信心。
此前，a股已经经历了8次IPO暂停，最后一次发生在2012年11月16日至2013年12月30日，总交易日269天，为历史最长。这一次，从业者觉得组合措施比以前成熟多了，“非常具体，一步一步来。”
该从业者认为，这一新政策表明，有关部门意识到，至少在生物医药领域的一级市场，过去五年的大繁荣“有些泡沫化”，而且“股市最终还是有一定的投资价值的，不能只是一个融资市场”，即不能只收割不返还利润。
二级市场和一级市场是相互依存的:一个健康活跃的二级市场可以为一级市场做好退出的准备，而如果大量“普通”的项目被送到二级市场，那么现有玩家手中的筹码价格就会被一次次稀释。
IPO管制肯定不会长久。其实这已经是a股第八次IPO暂停，不过是国内年轻的生物医药行业的*倍。阵雨过后，曾经人头攒动、问题频发的创新医药行业是否会迎来新鲜感和曙光？
一位从业者表示，“减持新规给不盈利的生物科技带来了很大压力”，但这又带来了新的隐忧。创新型制药公司，尤其是那些不跟风和跟风的公司，往往需要更多的融资渠道来孵化新药。“在挤出水分的同时，资金会不会紧张，无法流入真正有创新但短期难以盈利的创新型医药公司？”一位业内人士谈到了自己内心的担忧。
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一级生物医药市场可能出清一半以上。
“分阶段收紧IPO节奏，分阶段收紧IPO节奏……”
周日晚上，上海的夜色还未完全褪去，投资银行家罗宾的手机屏幕上就布满了证监会新政的消息。他先和工作群分享了自己的时间，但他并不是群里的转发者。然后我又回到消息界面琢磨了一下简短的公告词，看了一遍又一遍。
分阶段收紧IPO节奏，没看错。“今年的奖金肯定是没指望了；从去年下半年开始，同行降薪30%，我的团队降的不多，接下来很可能降50%；转行的计划已经考虑很久了。要不明天周一再推一次？毕竟就算是‘蹲’，一年之内，公司肯定会强制‘优化’，前段时间已经有同行公司开始了优化计划。”
一连串的想法在罗宾的脑海中盘旋。此时，整个中国创新药及相关资本行业都在和他一起努力，试图在认知层面消化这个将对行业产生重大而深远影响的消息。“虽然8月18日证监会吹响了风声，但这么快就发布公告，还是有点出乎意料。”
“对于一级市场和生物医药来说，这将是一个全新的时代。”行业评价。对于中国过去10年BIGBANG式的一级市场来说，这个新政策就像一根尖针，刺破了原有估值的一些逻辑。
当退出渠道收缩，气球、泡沫放气时，一级市场行业规模会收缩，生物医药等行业的融资生存环境会发生变化，给二级市场更大的空间。
业内预测，这个气球的收缩程度可能在50%左右。“投行会好一点，因为拿佣金，市场不好的时候还可以做并购；国资和保险资产可能也比较好。他们有钱，能承受10年甚至更长的退出周期，能投资明星企业，财务回报不是目标。还有吸引投资创造税收和就业的指标。”
“但有些投资机构承受不起，清算比例只会更高。”知情人说。
据陈一投资统计，过去十年，一级市场投资规模扩大了5-6倍，从每年2000亿到每年8000亿到1万亿，一级股权投资已经连续4年超过退出金额。
“二级市场不成熟，一级市场只会更不成熟。”业内人士坦言，“以前有的情况是，只要在一级市场存下来，出二级市场太容易了。”
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「许可入可以轻松上市」会带来什么？
当行业快速扩张时，人才的平均水平就会下降。有业内人士认为，与欧美的从业者相比，一些所谓的国内投资人在专业领域的研究能力和市场眼光“比平均水平低一半”。
一位曾在海外和内地VC工作过的从业者认为，在美元基金工作，“大家会更注重基本面研究，行业研究和估值会做得很细致。”
另一位国内从业者坦言，虽然自己是商学院毕业，曾经投资过明星独角兽企业，也经历过行业的一个周期，但对生物医药和资本市场的看法还是会让自己有负罪感，新政后打算转行。
近年来，生物制药领域的一些项目在一级市场的估值“离谱”，一方面确实是因为一级市场资金泛滥；另一方面，一些“玩家”开始一起讲故事，推高估值，然后在二级市场“套现”，成为部分参与者的默契共识，“拯救游戏”的路径逐渐清晰。
反映在生物医药领域，一个典型的例子就是2017 -2021年盛行的“牌照入列模式”。前期靠“赚钱能力”买大量产品管道，追热门肿瘤领域，讲故事。“至于产品和自研能力能不能经得起推敲，药品能不能上市，上市后市场能不能卖出去，企业能不能赚钱，考虑得太少了。这种模式企业的a股IPO从2021年下半年开始就几乎停止了。
一级市场相对水下，验证或证伪周期长。“即使一些从业者是业余爱好者，他们也可以继续‘从事’，只是在别人发现之前‘逃跑’。”
一级市场的一些“水”企业拿到IPO，估值虚高的后果就要由二级市场来承担和消化。最多半年，股市的涨跌会很快印证这类企业及其产品的竞争力和市场前景。
在生物医药领域，反映到至少从2022年开始，上市公司频频破发，股价长期低迷。原因是做我也是，“高级仿制药”“快速跟进”的人太多了，其临床价值和商业化前景都不够有说服力。
当二级市场对这些上市公司失去信心，机构或散户不愿意购买股票或被“套牢”时，股市的低流动性就会出现，对刺激消费、提振宏观经济信心、促进产业结构转型升级造成打击。
这就是7月24日中共政治局会议提出“激活资本市场，提振投资者信心”的真正含义:扶优限劣，提高上市公司的市场竞争力和盈利能力，改变一二级市场失衡的局面。
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创新医药产业“轻松循环”的终点
杰克2015年进入生物医药一级市场行业，是毕井泉开启供给侧改革、创新药进入加速时代的起点。
他回忆说，2015年到2018年，行业还处于迭代阶段。比如2015年下半年IPO暂停，2016年恢复但依然紧张；2017年迎来“小牛市”，但当年10月，“大发审委”上台。加上贸易摩擦和去杠杆，科技独角兽大热，生物医药一级市场从业者“吃土”一年，“月薪5000”。
到了2018年底，科创板注册制改革，再到标志着港股18A的第五套科创板开通，不盈利的企业也有了出路。持续五年的创新药“大牛市”正式开始。
一级市场如此，创新医药行业的造富神话更为常见。大量有国际药企高管经验的人组建团队，在投资人的推动下增加管道上市，然后减持股票退出，财富自由有保障。
“a股IPO再融资金额可能不会比美股高很多，但大股东减持金额比美股高，回购也低很多。"
2022年情况开始发生变化，从业者明显感觉到资本市场的监管在收紧。“2021年，报上市交易所会催你赶紧搞定，科创板最快也要半年才能上市。去年二级市场很冷，IPO节奏明显放缓。受理慢，审核慢，撤单多。速度明显下降。”
从更长期的角度来看，收紧可能已经是一种趋势。从2021年资本市场结束牌照时代开始，申报企业临床进度默认高于第五套论文标准，已经有了一些端倪和端倪。
今年7月，“第五套暂停受理”传闻流出，业内众说纷纭(详见)。当时业内的猜测是“第五套标准可能会修改或细化”，“可能会对市场潜力给出明确的指引”。
短短一个月，谣言确实被“证伪”，但取而代之的是更广泛、更坚决、更具体的改革措施。其影响不仅仅是“今年IPO不好”，更是创新药行业发展逻辑的一次深刻逆转和改变——上市退出通道被压缩，投资者可能离开；即使能上市，也很难减持。
“股东和实际控制人在出现破净或者净破净，或者最近三年没有现金分红，且累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30%的情况下，不得减持。”这意味着创始人必须对企业的利润负责。
IPO收紧，让“三年上市”成为可能，消散而去，一去不复返；减持限制使得科学家不仅考虑纯科学，更有商业化的期待和眼光，盈亏平衡的重要性上了一个新台阶。
短期盈利的药企也脱离了真正“九死一生”的创新药发展逻辑。
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有没有并购或者加速盈利的解药？
有人把IPO和M&A比作一种跷跷板关系。当IPO的一端被压下去，并购的另一端就会升起——这是投资人和创业者寻求“退出”的另一种替代方式。
陈一投资指出，这种拉锯关系是中国资本市场特有的现象。在一个更成熟的市场，IPO和M&A应该是同频共振的——行业繁荣的时候，IPO会更多，激烈的竞争会产生更多的并购。
和过去a股历史上很多次一样，这一次IPO收紧了，有人希望通过并购退出。
“事情不会这么简单。最后一波并购，最后的结果大家都能看到。”业内人士评论说，M&A市场比十年前更加理性和成熟。他们不认为大规模M&A的浪潮会重现，“但一旦刮起风来，就是一头长牛”。
但环顾目前国内市场，似乎只有国家队等少数公司有能力展开大规模横向并购。
在并购之风吹起之前，风险资本家和企业家需要继续消化之前泡沫堆积的虚高估值，这将是生物科技接下来在M&A市场面临的关键问题。
基于此，已经上市的生物科技能否在加速盈利中找到答案，以证明自己的商业化能力？
一些生物技术从业者很快列出了一系列“降本增效”的方法:优化人员，提高人均生产率；R&D管道优化，me-better估计会优化；降低生产成本，将更多产品外包给CDMO；；商业模式调整:采用CSO模式。
该从业者指出，受此影响，行业内CSO和BD案件接下来将激增。
但与此同时，也有业内人士指出，上市后要加快盈利进度“非常困难”，因为公司的核心竞争力和商业化战略“相对确立”，“商业化不取决于个人意志”。
至此，2023年8月27日，创新药的新周期、新征程从这里开始。“短期内，可能会有一批企业要么被整合，要么被清理。”一位从业者预测。
从业者相信循环法则。“生物医学的热周期很少持续五年，我认为未来的冷却或降温周期将持续几乎相同的时间。”
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