来源:IT桔子
作者|郭宏伟
编辑|陶天宇
“我们周一没有例会，合伙人去了市场，感觉放弃了一级市场。”一位一二级都有业务的机构投资总监开玩笑说。
暂停IPO似乎也为一级市场按下了“暂停键”。
“昨晚谈了半年的一个行业LP给我打电话，说投资要缓一缓，继续观望二级市场的退出环境。”负责筹款的程爽觉得这半年的工作都白费了，她不得不重新开始寻找LP。
小珂，刚进入一级市场不到2年，负责投资，包括跟进被投企业的IPO进度，最近可以休息一下。“今年排队准备科技创新的几家企业，直接被通知无限期推迟。上周的周会还说有IPO鼓舞士气，太棒了。领导说这次要重新调整退出策略。”
“很难判断这波二级‘分红’政策会持续多久，会‘牺牲’一级市场的空间来拯救二级市场，但很难预测对二级市场的激活作用能有多大。从大A这两天的反馈来看，短期内似乎不会有明显的效果。长期来看，在市场信心基石逐渐稳固后，政策利好肯定会为后续牛市打下坚实基础。但这段时间一级市场发展放缓的损失值得权衡，需要时间来给出答案。”一位业内资深投资人告诉钛媒体风险投资人。
“科创板和注册制的全面开放，给一级市场退出的‘堰塞湖’现象带来了一些希望。现在IPO的阶段性收紧，意味着注册制的红利时代一去不复返了。被锁定的LP追着GP要钱，那些前期没有制定明确投资策略，退出管理层的GP，必然会吃到之前‘辣椒面’投资的苦果。”投资人王伟说。
据中国基金业协会统计，2018-2020年人民币PE/VC退出总额为1.6万亿元，而2014-2016年总投资额为1.7万亿元，即投资约4年后，退出额仍未达到投资额。2017-2019年，人民币PE/VC年均投资额达到一万亿元以上。以2019-2020年退出情况为参考，退出项目年本金不足5000亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。可见，私募市场可能面临万亿美元退出“堰塞湖”现象。
此外，上市公司发生破净，或者最近三年未进行现金分红，且累计现金分红低于最近三年年均净利润的30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份。控股股东和实际控制人的一致行动，按照上述要求执行；上市公司披露无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人应当按照上述要求执行。
在汪哲看来，“不亚于直接告诉投资者，先别退，先跟他们在一起，赚不赚钱不重要，稳定市场最重要。”一二级市场倒挂已经成为常态。注册制后上市的企业只有少数能盈利，真正能替代国货，创造价值的也只有少数。有很多公司是一级市场跟风的赛道，明星机构的保驾护航，一路高估值，快速上市变现，或者互联网赚快钱的思维模式。"
今天的一级市场就像一句歇后语:粗麻绳缝针更难。
清除“假”全科医生
“某种程度上是好事，只是‘清退’了一批扰乱市场、赚取管理费的金融投资机构。”在产业投资人贺彪看来。
市场上充斥着“跨职”项目。在国家提倡国产替代、科技创新、解决瓶颈问题的方针下，地方政府从上到下的相关部门对硬科技项目都有硬性的落地指标和投入指标，所以地方政府与知名GP合作。
“一是为地方政府吸引投资项目；一种是招募科学家来“拯救”一个受欢迎的赛道项目，比如新能源、地方政府资金、场馆等。GP第一轮投了几亿人民币，之后持续高估值，快速IPO套现。从结果来看，似乎是双向的。当地政府出了成绩，LP很快拿到了钱。但最终，它是失败的。重新审视IPO项目。它的核心竞争力在哪里？未来持续盈利的能力在哪里？国产代工有什么价值？在国际形势变化和中美博弈的前提下，首要任务是支持真正的科技创新企业发展，应对未来全球科技战争。”产业投资人何健说。
贺彪解释说，“一方面，交叉任职的做法，一方面造成非良性市场循环的现象，科技项目周期长，需要的钱长。LP要想在一级市场‘玩’，就必须接受一级市场变化了的规则；另一方面，科技项目估值虚高、科研人员坐地起价、只想挣工资而不专注科研本身的现象屡有发生，增加了创业项目的运营成本。”
比如一家半导体公司，在没有流的阶段就完成了三轮融资，总共融资数十亿人民币。还有很多知名的GPs，知名的互联网投资，地方国资等。，而且估值已经让“全科医生”望而却步。真正到了商业化阶段，发现市场上订单有限，并没有解决某个细分赛道的国内替代问题，只是迎合了半导体发展的热潮。
科研本身就是一项用时间换取价值的工作。科技创新的热潮让科研人员像互联网时代的运营、程序员岗位一样炙手可热，导致“聪明”的科研岗位纷纷跳槽，专心吃行业的“红利”，而不是全心全意投入科研本身。
IPO暂停不是一级市场的良性发展，是整改的好信号。
按照常磊资本管理合伙人冯波的说法，GP基金经理的本质是一份“代客户理财”的工作。而在股市中，投资者买基金，基金经理帮着炒股票赚钱，这没什么区别。只是赚钱的逻辑有点不一样。股票每一次上涨都能有赚钱的机会，权益市场必须赚“估值溢价”的钱。
“风投行业生来就是获取信息的枢纽。对于早期启动的项目，需要各种资源，有商家和产业大户可以和地方政府对接，实现共赢。有了股权金融和招商基金的加持，还可以从地方政府拿点钱。而企业已经进入中后期，注册地基本无法移动，股东影响力有限。所以一个GP如何整合上市公司、实业公司、地方政府的投资目的就变得非常重要——都是非标业务。创业项目早期，投资人还是有影响力的。”冯波说。
注重价值投资，而不是价格投资。深挖细分赛道，留在一线陪伴科技项目进入良性商业化，国资和大型产业资本在后端承接。在时代的变革下，顺应市场发展的GP将获得更大的生存空间。
M&A浪潮“救市”
IPO不是唯一的退出渠道。成熟的资本市场还包括并购、S交易、回购、老股转让等交易驱动的退出方式。
“IPO暂停肯定会带来新一轮的并购浪潮，并购将是未来国内资本市场的主流交易模式。”据资本副总裁邵介绍。
“从逻辑上讲，大概率会引发并购浪潮。”白一资本合伙人李鹏表示，首先，破发上市屡见不鲜，一级市场的投资拿不回之前的高投资回报，IPO退市的赚钱效应也不如以前。其次，2015/2016年开始的一级市场巨额投资潮逐渐进入退出周期，GP压力加大。在这个逻辑的基础上，大家就会开始寻求并购的退出。M&A市场的繁荣不仅是因为IPO收紧政策的出台带来的小高潮，更是因为投资者看到M&A是经济周期中最重要的退出手段之一。
“LP和GP从一起挣钱的好朋友变成了讨债的。态度的转变已经代表了一级市场信念的崩溃。不要说筹款难，前提是你真的没有赚到LP的钱。每次向LP汇报，都要被问到DPI。”负责筹款的程爽感叹道。
与上一波互联网并购相比，这一波并购有两个明显的变化。首先是M&A产业的变化。“这一波并购将集中在技术和创新上，”邵说。
在他看来，公司自身的壁垒和稀缺性为导向，具有这种特征的优质公司会受到大行业的青睐。如果公司本身创新属性强，产品技术壁垒高，行业稀缺，自然会随着企业估值回归理性而受到投资者青睐。
从横向交易的角度来看，李鹏认为:“科技领域的合并更倾向于预热和相互学习。比如参考上市指标，收入不够，我们就合并一个收入比较大的企业；如果缺少科技属性，就合并一个AI属性的公司。在这种横向整合中，交易双方在交易中没有优劣之分，双方都在通过交易寻求双赢。”
二是买方市场的变化。
“在市场流动性下降的背景下，财务投资者主导的并购有一定的下降趋势，行业主导的并购占比显著上升。以国外美元PE/ M&A基金为首的投资者活跃度有所下降，具有政府背景的国内本土基金、大型产业方、上市公司成为M&A市场的主流。此外，尽管受到宏观环境的影响，但许多大型跨国公司仍然看好中国市场，希望通过收购中国企业继续本地化业务，深化在中国的布局。”邵对说道。
中国资产管理协会《中国私募股权投资基金行业发展报告(2021)》显示，产业资本是M&A基金的重要出资人。2020年新募集的M&A基金中，前五大出资人中有82.31%包含产业资本。
作为一个跨越了互联网M&A周期的见证者，李鹏观察到:“互联网时代的巨型买家并没有完全消失。基于其强大的商业逻辑，他们仍将通过M&A补充新的业务线。他们仍在寻找可购买的目标，但总体而言，数量正在减少。”
生活在业务一线的邵明显感觉到，一些IPO失败的创始人或股东找到了伊凯的M&A集团。
“虽然目前出售的标的很多，但是购买者的频率和态度都趋于谨慎，大家对每一笔资金的支出都更加谨慎。”李鹏告诉钛媒体风险投资人。
他认为，a股和产业方成为主要买家，带来了资金端的多元化，卖方产业的搬迁带来了资产端的复杂化。如何在新一轮并购浪潮中找到一个市场化的平衡点来“撮合”，创造交易价值，也是白一M&A团队努力实现并做好的课题。
公开数据显示，2023年上半年，中国M&A市场首次公布M&A活动3808起，规模约7710亿元，同比下降约25.8%。看多交易少是今年M&A一级市场上许多投资者的明显感受。
对于可预见的M&A繁荣，我们仍然需要市场创造数据来证明这一点。
就像《权力的游戏》里的经典台词:混乱不是深渊，而是阶梯。在钛媒体创投人举办的青年合伙人线下活动中，在理思资本合伙人曹看来，越是行业迷茫、没有方向的时候，越是出现新的突破，形成新的发展规律，创造行业排序的新机会。(应采访者要求，文中程爽、肖克、汪哲、何建均为化名。)
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