21世纪经济报道记者沈北京报道。
近期多项激活资本市场、提振投资者信心的重磅政策陆续推出，助力二级市场长期稳定发展。当政策影响传导到一级市场，VC/PE机构正在调整投资和退出策略，以适应当前的环境。
长期以来，IPO退出一直是VC/PE机构最赚钱的退出方式，也是优质被投企业首选的退出方式。随着证监会一系列政策的出台，上市公司的行为不会发生根本改变。但在IPO节奏的控制下，会对上市公司的质量提出更高的要求。
“投资是拔尖的项目，才能上市。对于VC/PE机构来说，投资项目的筛选标准会更加谨慎和严格。”盛京嘉诚创始合伙人刘告诉21世纪经济报道记者。
与此同时，21世纪经济报道记者在采访中发现，在项目IPO速度放缓的情况下，VC/PE机构也希望在并购和转让的退出方面做出更积极的尝试，以寻求更多元化的退出方式。
VC/PE更谨慎，项目估值预期降低。
8月27日晚间，官网中国证监会连续发布三项重磅政策，分别是优化IPO和再融资监管安排、进一步规范股份减持行为、降低融资保证金比例。
“一系列政策的出台，有利于激活二级市场，使交易更加活跃。二级市场的平稳健康发展，也会给一级市场的长远发展带来好处。”丁鑫资本董事长张驰对21世纪经济报道分析。
他说，自今年实施全面注册制以来，企业上市速度不断加快。但如果二级市场低迷，一级市场投资的项目即使上市也很难赚钱。甚至说一二级市场倒挂现象频发，导致投资者对一级市场信心不足。
“如果随着一系列措施的推出，二级市场能够真正被激活，将有利于VC/PE机构投资的上市公司退出，让投资者真正赚钱，从而更好地投资一级市场的新项目。”他说。
短期来看，对一级市场影响最大的政策无疑是IPO节奏的控制。IPO退出仍然是VC/PE最主要的退出方式。清科数据显示，2022年前三季度，中国股权投资市场共发生3480起退出案例，其中被投资企业IPO退出案例1996起，占比近六成。
在上市地点的选择上，a股是最重要的退出市场。根据CVSource的投资数据，2023年上半年，共有222家中国公司在a股、港股和美股IPO上市。在a股市场，2023年上半年，共有173家中国公司在上海、深圳和北交所上市IPO，占比近80%。
当证监会推出优化IPO的措施时，VC/PE机构投资的项目上市速度和现阶段的投资决策态度都会受到影响。“对于原计划准备未来半年材料的被投资企业来说，整个上市进程将会延迟，受影响最直接的就是他们。”一位来自一线人民币基金的高管告诉21世纪经济报道记者。
同时，由于政策的调整，对高风险项目的容忍度降低，VC/PE机构对大规模亏损项目的投资会更加谨慎。“现阶段市场会更倾向于一些业绩稳定的公司上市，可能不利于亏损的科技创新企业，但确实需要选择。”他说。
“盛京更侧重于小投资技术的早期投资。我们对项目的筛选标准会更加谨慎和严格。我们会花更多的时间去寻找估值合理的优秀早期项目，陪伴他们成长。当然，这也对投资机构的专业性提出了更高的要求。”刘亦菲说。
张驰提到，由于二级市场相对低迷并传导至一级市场，项目估值也有所下降。他告诉记者，今年很多项目的融资估值和去年的投后估值差不多，一些卖老股的公司估值甚至低于上一轮融资。“对于投资机构来说，现在其实是投资的好时机，会有更多估值合理的好项目浮出水面。”张驰说。
在退出方面，张驰认为，对于上市投资企业来说，现在卖出股票的大概率是在最低点卖出。所以机构在这个阶段会尽量不卖股票，除非因为资金到期等因素不得不退出。
对于未上市的被投资企业，如果受政策影响a股上市难度较大，张驰建议企业可以先去北交所上市。“虽然北交所的活跃度不是很高，但是上市的难度会比较小。我们建议企业不要影响其资本化时间，北交所也是上市的一个选择。从另一个角度来说，这也可能为北交所积累好项目带来一个时间窗口。”张驰说。
机构寻求多元化退出渠道，并购生态建设仍待完善。
“现阶段由于二级市场的低迷，VC/PE机构也在追求更加多元化的退出策略。除了上市，并购、回购等退出方式也在使用，这也对VC/PE机构的退出能力提出了更高的要求。”LP投资创始人郭立波告诉21世纪经济报道记者。
清科数据显示，目前，IPO仍是机构退出的主要方式，股份转让、并购等多种退出方式的比例在增加。2022年前三季度，M&A、借壳、特殊目的收购公司共180起，同比增长20.8%。转股和回购案例数量分别增长16.4%和13.2%。
但值得注意的是，目前国内M&A生态建设仍面临短板，真正做并购仍有难度，“大部分创业者还是希望独立上市。除非他们在经营上遇到很大困难，否则不会轻易选择出售企业。”上述人民币基金高管表示。
“M&A退出和上市退出之间没有取舍。”刘亦菲说。M&A交易的买家是谁，它有什么动机去做这次并购，如何实现交易的溢价？这些都是很现实的问题。
此次出台的一系列政策中，关于减持的规定也引发了热议。根据证监会规定，上市公司净值破发，或者最近三年未进行现金分红，且累计现金分红低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份。
在VC/PE机构大量投资的硬技术和生物技术领域，相当一部分企业即使上市也处于破发和亏损状态。新规下，是否会影响此类企业后续上市的积极性？上市公司是否会谨慎投资R&D，更注重短期盈利能力，以满足减持条件？
一位业内人士对21世纪经济报道分析称，对于生物科技企业和硬科技企业来说，允许其亏损上市是考虑到这些企业发展周期长，上市可以帮助企业获得资金，投入长期研发，以寻求更好的发展。
“如果创始人在有资金支持的情况下，在公司上市后一味追求现金减持，违背了通过资本市场支持公司长期发展的初衷，也不是企业家对股东负责的方式。”一位业内人士告诉21世纪经济报道。新的减持政策实施后，更鼓励创始人陪伴公司长期成长。当企业发展到一定条件时，创始人会减持，有利于实现资本市场的共赢。
刘也认为，创始人不会那么急功近利，还是会平衡长期发展和盈利的关系。如果不为了短期利润而对长期R&D进行足够的投入，让企业在市场竞争环境中受到影响，那就得不偿失了。
(作者:沈编辑:)
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