中旭股份公司，中旭未来史林坤

近日，网络游戏产品发行商钟旭未来将在港交所主板上市，由CICC和中信建投国际作为联席保荐人。

关于这家公司，比较知名的是游戏《蓝月亮》以及其背后关于“渣惠惠”的网络宣传热词。通过“玩游戏”，钟旭未来将在中国进行网络游戏(尤其是手机游戏)的营销和运营。

在过去，钟旭依靠其在未来的营销能力积累了大量可观的数据。根据Jost Sullivan的数据，该公司是中国收入第五大移动游戏产品发行公司，占2022年总市场份额的3.5%。

截至2023年4月30日，公司营销运营的游戏产品累计注册用户4.18亿。在截至2023年4月30日的四个月中，钟旭未来将营销和运营的游戏产品的平均月活跃用户(MAU)将达到约9400万。

2022年，公司营收达到88亿元。根据招股书，截至2020年12月31日、2021年12月31日和2022年12月31日，以及截至2022年4月30日和2023年4月30日的四个月，该公司的收入分别为28.72亿元、57.36亿元、88.17亿元、28.47亿元和24.48亿元。

收入与游戏产品数量有关。招股书显示，2020年、2021年、2022年和2023年4月30日，公司分别推出了24款、73款、101款和17款游戏产品。

从钟旭未来的分销模式来看，自营模式是获取收入的主要方式。在业绩记录期内，公司营销和运营网络游戏产品的大部分收入来自自营模式，在2020年、2021年和2022年以及截至2022年和2023年4月30日的四个月分别占84.2%、82.8%、72.2%、73.0%和65.1%。

需要指出的是，另一种“联运模式”下的毛利率普遍低于自营模式下的毛利率——两者的区别在于能否仅通过利用河图、洛书的技术平台制定的营销策略获取游戏产品的终端用户。

这也是近年来钟旭未来利润下滑的原因之一。2020年，公司亏损13.01亿元。2021年和2022年，公司分别实现利润6.16亿元和4.92亿元。公司表示，利润下降主要是由于毛利率下降，这是由于公司联运模式下运营的游戏产品收入占比上升，联运模式下运营的游戏产品毛利率下降，以及推广新推出游戏的销售和发行费用增加。

在自己的游戏方面，钟旭将在2022年1月获得《古云传奇》的全部所有权。公司表示，在获得古韵传奇全部所有权之前，该游戏产品一直由公司根据当时第三方游戏开发商的授权进行营销和运营。

另一个需要关注的风险在于钟旭未来对大客户的依赖，这也是很多厂商面临的共同问题。

截至2020年12月31日、2021年12月31日及2022年12月31日止年度及截至2023年4月30日止四个月，本公司五大客户分别占同年总收入约92.0%、95.2%、80.4%及78.1%，其中最大客户分别占同年总收入48.6%及43.9%。

对于钟旭的未来而言，游戏产品的“生命力”和公司业务的稳定性被深度束缚，如何开拓新客户成为不小的挑战。未来，钟旭在招股书中强调了公司擅长的营销能力，但在R&D投资方面，2020年公司研发支出占收入的16.4%，2021年以来已降至3%以下。

招股书显示，公司收入从截至2022年4月30日的4个月的28.47亿元下降14.0%至截至2023年4月30日的4个月的24.48亿元，主要反映自营模式下网络游戏发行业务及其他营销业务产生的收入减少，主要是部分游戏产品进入生命周期后期。

公司在招股书中表示，预计近期将进一步改善财务表现，包括继续发展和巩固与内容提供商的业务关系，以扩大游戏产品组合，提高议价能力；继续拓展和丰富提供给终端用户的产品，包括游戏产品、网络文学产品和消费产品；进一步加强与第三方发行渠道和媒体平台的深度合作；指派更多有经验的员工来营销新推出的游戏产品。

除了游戏，钟旭未来的业务还延伸到营销和消费品领域。公司一方面为非游戏应用(主要是网络文学产品)的开发者提供营销服务；另一方面，该公司还在第三方平台上以“渣灰”为品牌销售米粉制品等快消品业务。2020年，公司推出“渣灰”品牌；2021年，公司推出了潮玩业务“Bro Kooli”。

但这些创新业务并未对公司营收产生明显影响，这部分业务的毛利率不到40%，远不及游戏发行业务。2020年、2021年、2022年以及截至2022年和2023年4月30日的四个月，消费品业务产生的收入分别占总收入的0%、0.5%、2.4%、1.1%和3.2%。