如何面对下跌？程洲的这份中报值得一看

2023年8月31日10时27分02秒

在“四箭齐发”下，本周a股终于得到了提振，但回过头来看，a股的这波熊市持续时间将创下历史纪录。

沪深300指数自有数据以来，从未连续三年下跌。

在刚刚过去的2021年和2022年，沪深300指数连续两年录得下跌；截至2023年8月30日，沪深300指数今年仍录得2.15%的累计跌幅，熊市持续超过两年半。

很多经历过几次熊市的老股民不禁疑惑:是市场出问题了吗？还是出了什么问题？

专业投资者如何应对漫长的熊市？

在刚刚披露的基金中报中，我看到了不一样的思考。

图片来源:网络在国泰聚鑫价值优势的2023年基金报告中，双十元老程舟没有花费大量笔墨寻找下跌的各种原因，也没有实证性地给持有人“鸡汤”。面对熊市中基金净值的下跌，他很少“拆”自己，深刻反思“自己的投资方法有问题吗？”

这种反思的视角已经不是第一次了。

事实上，在2018年的熊市中，程舟也经历了极大的考验。他在目前的中报中提到，2018年的业绩也不好。

我查一下，原来国泰聚鑫价值优势的2018年基金年报也是类似的“反射体”。

程舟在基金年报中反思自己的“两个严重错误”时，吸取了熊市的惨痛经验，对自己的投资体系进行了重要升级:

要以长远的眼光去持有一个有“未来”的公司。

从深度价值到寻找有“未来”的公司，熊市之痛带来的变化，让成周管理的基金在2019年和2020年的市场中迅速“回血”。国泰聚鑫价值优势连续两年录得超过60%的年回报(数据来源:基金年报)。

历经三次熊市，成立近十年的基金国泰聚鑫价值优势(成立于2013年12月17日)累计回报率达到332.67%。程舟也是公募基金市场为数不多的“双十”基金经理。(数据来源:基金中期报告，截至2023年6月30日)

在过去的几次熊市中，每一次挫折中的反思，总能让成舟在投资上达到一个新的高度。

这让我想起了达里奥在《原理》中举的例子。他把人生想象成一场游戏，把问题和挫折当成需要一个个解决的谜题。成长意味着通过解谜获得一块块宝石。随着收集的宝石越来越多，决策水平也会不断提高。

这一次，程舟收集的“宝石”是什么？

(注:程舟以下观点来自国泰聚鑫A 2023中期报告价值优势)

01

找自己的原因不如找市场的原因。

面对上半年熊市的持续，程舟坦言，

2023年上半年，a股市场的表现仍然与我们之前的预期出现了一些偏差。二季度经济复苏力度放缓，PPI表现相对较差。市场对短期经济波动的担忧打压了指数的表现。

他简短地重复了组合的表演。

我们的投资组合在上半年的表现仍然不能令人满意。一些重配置的化工股严重拖累了今年的业绩。就像去年的一些API和电子股一样，我们不得不接连反思雷霆。我们的投资方式有问题吗？

程舟将自己的投资方法与这两年的低估值策略进行了对比。

他写道，

简而言之，虽然我们认为自己是价值投资者，但我们的选股思路并不是简单地买入绝对低估的品种，等待价值回归或者持有相当的股息率。

诚然，这两三年的低估值策略优势明显。中证红利指数是2021年以来表现最好的指数之一。虽然人工智能是今年最亮的题材，但以“特殊估值”为代表的绝对低估值策略也毫不逊色。绝对的低估值已经反映了市场的低预期，提供了安全边际，达到了防守就是最好的进攻的效果，这与足球名言“进攻就是最好的防守”正好相反。

而我们的价值投资是在实现自己盈利预期的基础上买入低估值品种。我们倾向于在左侧布局商业周期拐点向上的好公司，挖掘偏离市场认知的品种。

我们的盈利预测通常与市场预期不同，有时市场根本没有预期，所以一旦盈利预测实现，我们就可以赚到盈利增长的钱，运气好的话还会有估值提升的收益。长期来看，我们整体的选股成功率是可以的，所以中长期表现是可以的。

02

策略失败了吗？

程舟认为自己这个策略长期成功率不错，但为什么这两年有点不如预期？

他又提出了一个还价，

但是，过去一两年中乌冲突、全球疫情、中美关系，使得中国的宏观经济波动很大，企业的经营环境变得更加不确定，导致我们收购的公司很难实现我们的盈利预测。

一旦盈利达不到预期，所谓的低估值和安全边际就没有了。另外，我们选股的大部分都是冷门品种，在弱市中不会成为机构的主流仓位。导致一些权重股去年表现不佳。今年上半年经济复苏明显低于年初预期，投资组合中业绩低于预期的品种较多，因此净值表现也有所恶化。

03

策略的适应性特点:经济上升周期效果更好！

在这次熊市的考验中，程舟还做出了一个非常重要的发现，他写道:

今年的困难让我们明白了自己投资方式的适应环境，就是经济上行的时候效果会更好，经济下行的时候效果会更弱。

很多持有人认为我们风险偏好低，熊市应该是好的，泡沫会是坏的，但实际上我们风险偏好低，但品种是进攻性的，所以企业在经济下行的利润压力下表现好并不容易。

2018年和2022年，经济下行。这两年，我们在弱市的表现并不好。不过2016年虽然股市不强，但经济也不弱，所以我们的表现还不错，净值抗住了股指的下跌。

从中长期来看，我们的投资方式能够取得良好的效果，是因为中国经济在过去几十年一直保持高速增长，长期以来在良好的宏观环境下支撑了我们的投资策略。

在了解了自己投资方式的优缺点后，我们认为有必要在复杂的环境下对自己的投资方式进行一些优化调整，以降低投资组合下行的波动性。当然大的投资框架一定会坚持，因为我们相信眼前的困难总会过去，社会经济总会发展进步！

04

双向精度校准

经过一番分析和反思，程舟在中报的最后毫不含糊地给出了自己的“整改方案”。他说，

对于下半年的投资组合，我们会在两个方面做一些调整:

第一，在选择投资标的时，进攻考虑的角度要从“主业+”增加到“0比1”。

之前我们在考虑业绩向上弹性时，倾向于“主业+”，即传统主业竞争优势明显，开始利用自身资源禀赋拓展新业务，拓展第二增长曲线。主业提供了安全缓冲，“+”提供了业绩弹性，这样就可以兼顾估值和弹性。但在经济下行期，即使“+”成功，主营业务受经济拖累，利润仍有压力。更可悲的是，“+”也可能受到影响。

现在需要增加“0到1”的角度，选择专注于新业务突破的公司。没有传统业务的束缚，一旦“0到1”成功，我们可能会彻底摆脱经济影响，实现快速增长。我们会在经济下行期对冲投资组合中从“主业+”角度选择的品种可能存在的风险。现在大量专门做新产品的小巨头在科技创新板上市也提供了选择空间，但这需要我们适当放宽对估值的要求。

二是加大对前期投资失败品种的跟踪，做好“退草”准备。

这一点我们在去年的年报中已经有所反思，在以后的投资组合管理工作中也应该坚持。对于只是周期性的公司，要保持持续跟踪。底部休眠时间越长，市场关注度越低，越有可能提供更好的买入价格。而且经过更长时间的调整，企业的经营实力会更加雄厚，利润的向上弹性可能会变大。如果真的出现了，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。

以上是对自己投资方法的分析，希望通过对自己方法的优化和调整，更好的应对复杂的内外部环境。

05

长期信心保持不变

在中报的最后，程舟再次肯定了自己经过多轮牛熊考验后对市场的长期信心。他写道，

虽然在过去一年多的时间里，我们遇到了很多困难，但7月下旬刚刚召开的中共政治局会议为今年的中国经济定下了基调，不仅肯定了之前的经济复苏，而且理性地提到复苏仍然是曲折的，关注内需不足的问题。预计未来将围绕释放内需、提振信心出台一系列政策，经济向好、高质量发展的长期趋势不会改变。我觉得这也是我们从事这个职业的基础。

06

结论:不要浪费每一次熊市。

欧洲股神安东尼·波顿曾经说过，

市场就像一张纸，纸上的裂缝在牛市中被掩盖，在熊市中“裂缝”就会暴露出来。

对于投资者来说，熊市也是一个审视自己投资体系中“裂缝”的时候，找出投资中的不足，并尽力改进。机会来了，短期的波动也可以在周期的增长中抹平。

在过去的几次熊市中，成舟就是这样进化成长的。在这一轮熊市中，他收集的“宝石”会给他的长期业绩带来怎样的结果？我们拭目以待。

注:观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。

市场有风险，投资需谨慎。

绩效说明

国泰聚鑫价值A(成立于2013年12月17日，业绩比较基准为80%×[沪深300指数收益率]+20%×[上海证券交易所国债指数收益率]，成洲自2013年12月17日起管理):

-25.78%/-19.66%,60.25%/29.43%,66.75%/22.61%,21.66%/-3.12%,-25.37%/-16.86%,-0.55%/-0.11%。

本基金的过往业绩及其净值并不能预测其未来业绩，本基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对本基金业绩的保证。

本基金为混合型基金，属于多品种证券投资基金，预期风险和预期收益适中。其预期风险和预期收益低于股票基金，高于债券基金和货币市场基金。投资者应认真阅读基金合同、招募说明书、产品信息摘要等基金法律文件。，了解基金的风险收益特征和特有风险，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验和资产状况，判断基金是否与投资者的风险承受能力相适应。

财商侠士仗剑行走江湖，如流星般呢喃。

穿黄衣服的女人|文

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结束