股债汇再现共振时刻，降息政策会来吗

股债汇商市场共振

近几个月来，中国经济复苏不及预期，一系列经济数据削弱了市场押注中国经济迅速回暖的希望。

从汇率市场来看，自去年10月底，人民币汇率开始积蓄走强动能，相继于去年12月初和今年1月初突破7.0和6.9的点位。1月16日，离岸人民币对美元汇率报6.6980，创年内高点。不过，自此之后，人民币汇率转头走弱，并于2月底再度跌破6.9的整数关口。随后几个月，人民币汇率在6.8-6.9的区间震荡，并在5月试探7.0的关口，最终在5月中下旬跌破7.0和7.1的整数位。

股票市场走势也延续着相似脉络。去年12月23日，沪指报3045.87点，是近几个月来的一个低位。在随后两个月，沪指一度上涨近8%。4月中旬，沪指曾触及3393.33点的高位。不过，自此之后，沪指开始震荡下行。截至目前，沪指已较年内高点下跌近5.5%。港股方面，恒生指数从1月开始便开始下跌，目前已较1月高点下跌近20%。

在债券市场，以中国10年期国债收益率为例，去年10月底，中国10年期国债收益率达2.720%，随后在1月中旬逼近2.985%关口。但自此之后，中国10年期国债收益率便开始下行，并在4月中旬触及2.8355%后快速下探至2.720%的位置。

据外媒援引汇丰银行汇编数据，截至目前，全球基金对中国内地股票的配置已回落至去年10月水平。在债券市场，中债登数据显示，截至4月末，境外机构持有的中国国债规模降至2.12万亿元，为2021年4月以来最低。

在此背景下，国际资本正流向其他亚洲市场，并推动当地金融市场走强。截至5月中旬，日本已连续七周获外资净流入，该国股市于5月创下30年新高。不仅如此，印度股市的基准指数正接近历史高点，韩国综合股价指数则即将迈入牛市。

“之前市场是交易中国重启的预期，但这种预期需要事实来检验。”一位外资行交易员说道，“我们观察的指标不仅有宏观数据，也在根据企业财报等多个数据测量。目前我们对中国经济快速重启抱有期待，但现在这种希望稍有落空。”

在明明看来，去年年末到今年年初，市场对于防疫优化、疫情冲击消退后经济快速复苏的预期较强，因此呈现出明显的股强债弱的格局。但是春节后经济修复动能并未明显超市场预期，而去年年末疫情期间积压订单在一季度被较多消耗，经济景气度在4月后明显回落。围绕经济强修复的预期在年初的行情中被提前交易，而“弱修复”的现实也逐步使得市场情绪趋于冷静，股强债弱格局向股弱债强转变。

近几个月来，从制造业到零售业——中国经济的一系列数据均未达到分析师预期。国家统计局的最新数据显示，4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，均低于20.20%和9.70%的预期值。5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点。

近期公布的经济数据不及预期。经济下行压力传导至了从股票、债券、汇率和商品市场等多个市场。在瑞航投资副总经理兼研究总监庞爔春看来，权益和商品等风险资产下行反应经济复苏偏慢。从主要产业链的高频数据来看，比如开工、库存和利润角度，企业没有再投资动力，当前的需求并不支持企业有内生性动力进行新一轮的投资并促使企业形成良性复苏的循环。

从债市来看，明明认为，首先，在经济修复节奏放缓的环境下，市场风险偏好降低而对债市形成利多。其次，由于年初资本市场收益整体偏低，机构面临资产荒的环境，而一季度信贷高增节奏在4月迎来放缓，银行间流动性市场水位修复，进而导致资金面相对宽松，对债市形成利多支撑。

从汇市来看，东证期货衍生品研究院宏观外汇首席分析师元涛认为，经济基本面和中美利差是影响人民币汇率的重要因素。除经济基本面外，美国通胀韧性导致美元指数快速走强，叠加美联储加息预期带动中美利差走阔，这都带动了人民币汇率持续走贬。

降息概率几何？

目前，市场情绪较为悲观。中信建投证券在近日发布报告称，未来市场走向要视美元指数、中国央行干预、政策出台时点以及中国经济动能和信心四个方面寻找。当前，中国政策制定者已暂缓像2008年和2015年一样推出大规模刺激计划，对于他们现在是否会采取更积极的刺激措施，经济学家们的看法不一。

在一季度货币政策执行报告中，中国央行表示稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

不过，包括花旗集团经济学家在内的一些人士预计，中国央行将在未来几个月内降息，以提振市场信心。

“虽然一季度货政例会和货政报告对宽货币表述较为稳健，且数量端工具力度整体收敛，但在经济修复节奏放缓的环境下市场仍对后续降息存在一定预期。”明明说道。

高盛则在研报中称，4月信贷增长急剧放缓，或推动中国央行在6月全面降准0.25个百分点来支持信贷。

在庞爔春看来，中国央行又来到了临界点。一方面，在中国经济复苏不及预期背景下，需要一些经济刺激政策，但在当前美债利率高企、人民币贬值的条件下，宽松的货币政策会导致人民币进一步贬值。反过来，如果美国经济下行带动美债利率下行，那么国内的货币政策空间才可能打开而不会造成大规模的外资撤退。

明明认为，今年以来，在疫情长尾影响下，消费、投资需求修复节奏整体偏慢，预计下半年在稳增长、扩内需政策发力托举经济的可能性较高。另一方面，今年以来，居民端中长期信贷需求持续结构性偏弱，地产销售数据处于历史同期的相对低位，预计下半年宽货币层面存在降息等政策工具落地的可能性，以促信贷需求回升。而一季度货政报告中对于结构性政策工具表述体现出了对存量工具效果发挥的重视，预计今年增量结构性工具落地的空间较小，后续央行将更多关注存量工具的落实。

庞爔春认为，如果中国央行将采取宽松政策，需要考量国内和国外两方面因素。国内方面，经济下行压力较大，从各项数据来看，当前需要出台一些经济托底和刺激政策。但当前的美国方面因素并不支持国内货币政策过度放松，因为这会导致人民币进一步走低。如果美国经济步入衰退，信贷需求减弱，美联储加息预期降温，将带动美国利率下行，这将为中国宽松政策带来空间。

“预计未来一段时间中国经济复苏动能或来自宏观政策托举下的内需修复。”明明还补充道。

(作者为《财经》记者)

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版面编辑 | 李郝钰

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